国債投資家懇談会（第96回）議事要旨

・

日時　令和7年3月24日（月）10:30～12:10

・

場所　財務省　第3特別会議室

・

内容　

1. 令和7年度における固定利付債のリオープン方式について

〇令和7年度における固定利付債のリオープン方式について、理財局から以下のように説明を行った。

 ・翌年度の固定利付債のリオープン方式については、毎年3月の本会合において議論し、皆様のご意見を踏まえて決定することとしている。本日は、令和7年度におけるリオープン方式についてご意見をお伺いする。

 ・当局案はP.3の通りであるが、令和7年度は、5年債およびCT債のリオープン方式を変更したいと考えている。なお、10年債も5年債に合わせて記載ぶりを変更しているが、技術的な変更であり、これまでの運用の変更を意図したものではない。

・まず、5年債については、現状「償還日及び表面利率が同一となる場合リオープン発行」することとしているが、ここもとの金利変動幅の拡大により、シングル・イシューでの発行が増加している。事前に皆様のご意見をお伺いしたところ、多くの参加者から、流動性の観点から、よりリオープン発行に近づける方策を検討すべきとのご意見を頂戴した。また、別途ご意見をお伺いした投資家の皆様からも、ある程度のリオープン発行は許容できるといったご意見を頂戴した。一方、投資家の簿価分散需要等に配慮して現行方式を維持すべき、とのご意見も複数頂いた。

・こうした様々なご意見を踏まえ、当局としては、5年債について「入札日の市場実勢利回りと償還日が同じ銘柄の表面利率との乖離がおおむね0.1％を超える場合を除き、リオープン発行」することとしたいと考えている。詳細については、後ほどご説明する。

・また、CT債については、令和6年度は原則リオープン発行としたが、一部の参加者から新発債を望む声が聞かれていたことも踏まえて、今回、新発債とする案について皆様から事前にご意見をお伺いした。
この結果、一部の参加者からは、流動性の観点から原則リオープン方式を継続してはどうかとのご意見を頂戴したものの、そもそもCT債の発行額は通常の国債と比べて相当に小さく、通常債のような流動性を期待するには限界があること、CT債の投資家の多くは持ち切りを前提としているところ、こうした投資家の需要をより喚起しやすい新発債発行にした方が良い等のご意見を頂戴したため、すべて新発債として発行することとしたいと考えている。

・その他の年限については、現行方式を維持することを想定している。10年債については、一部の参加者から、流動性の観点から年間4銘柄の原則リオープン発行に変更すべきとのご意見を頂戴したものの、多くの参加者から、投資家需要の観点から新発債発行とする余地を残した方がよく、現行方式を維持することが適当とのご意見を頂戴した。また、超長期債については、全ての参加者から、現行方式を維持することが適当とのご意見を頂戴した。

・続いて、P.4で5年債のリオープン方式の見直し案について、設例を用いて詳細をご説明する。なお、あくまで明確化の観点から原則的なルールをご説明するものである点、あらかじめご留意頂きたい。

・まず、現行方式は左上の通りである。市場実勢利回りが図表のように推移した場合、4～6月債はいずれもシングル・イシューでの発行となる。4月債のリオープンとなる範囲を青色、5月債のリオープンとなる範囲を赤色でお示ししているが、改めてご説明すると、現行方式は、償還日が同じ銘柄のクーポンと入札日当日の市場実勢利回りとの差がおおむね上下5bpの範囲内であればリオープン発行となる仕組みであるといえる。

・今回の見直しのイメージは左下（設例1）の通りであり、リオープンとなる範囲を現行方式から上下5bp拡大し、おおむね上下10bpとする。左上の設例と同様に市場実勢利回りが推移した場合、5月債は4月債のリオープン発行となり、6月債は入札日時点の市場実勢利回りがリオープンとなる範囲外であるため、新発債発行となる。

・右側（設例2）と（設例3）は四半期中に金利が往って来いの形となった場合の例である。確認的になるが、（設例2）の通り、5月債を1.3％のクーポンで新発債発行したのち、6月債の入札日時点の市場実勢利回りが4月債のリオープンとなる範囲まで低下した場合、6月債は4月債のリオープン発行となる。

・やや複雑なのが（設例3）の例である。5月債が1.2％での新発債発行となった場合、「おおむね上下0.1％」を単純に適用すると、4月債のリオープンとなる範囲（おおむね1.0％～1.2％）と5月債のリオープンとなる範囲（おおむね1.1％～1.3％）に一部重複が生じる。このケースで6月債の入札日時点の市場実勢利回りが重複する位置で推移していた場合には、6月債は、4・5月債のうち、より市場実勢利回りにクーポンが近い銘柄としてリオープン発行を行うこととすることとしたい。（設例3）の場合、入札日の市場実勢利回りがおおむね1.15～1.2％の範囲内にあるため、6月債は5月債のリオープン発行となる。また、おおむね1.1～1.145％の範囲内にあった場合には、4月債のリオープン発行となる。　

・最後になるが、5年債のリオープン方式について今般見直しを実施した場合は、その効果等について、令和7年度中に再度皆様からご意見を伺うことを想定している。以上を踏まえ、改めて皆様のご意見を頂戴したい。

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案を支持する。

・当局の提案に異論はない。新発債と既発債どちらが発行されても大きなメリット・デメリットはなく、流動性を高めることを最も重視。

・5年債について、当社としては新発債と既発債、どちらが発行されても大きなメリット・デメリットはない。以前、銘柄分散が図れるため新発債がよいと発言したが、現状大きな差はないと考えている。

・CT債について、年間2銘柄なら年度後半に発行される銘柄の償還期限が伸びるため、通常の5年債と比較検討しやすくなる。

・流動性の観点から当局の提案に賛成。当社は流動性確保を重視しており、リオープンされやすい方式を要望していたため、提案はそれに沿ったものと評価。

・1銘柄あたりの流動性と投資家需要の双方を考慮すべきであるが、5年債はシングル・イシューの増加を踏まえた対応として、長期的な流動性向上を意図したものと評価。ただし、短期的にはカレンダーベースの増発や、日銀買入オペの減額が進む中、ターミナルレート到達には時間と水準の余地があると考えれば、投資家需要が喚起されるのは来年度後半になると見ている。従って、今回の見直しは軽微であり、投資家需要への悪影響はないと整理。今後も市場参加者との意見交換を通じ、柔軟に対応してほしい。

・40年債について、金利が上昇すれば入れ替え等の需要も出ると思われるため、当社としては簿価分散の観点からも複数銘柄での発行を希望。

・CT債について、年間1銘柄だと年度後半の銘柄が通常の5年債、10年債に比べて償還期限の短くなるため金利が低くなり、投資しにくさがあった。年間2銘柄ならより投資機会が増えると考える。

・流動性が最大のポイントと考えているが、5年債とCT債は最終投資家の需要を踏まえ、新発債としての発行余地も十分あると考えている。

・5年債について、現行方式だとリオープン発行が少なく新発債への需要の偏りが見られるため、変更により流動性の改善に繋がると考える。CT債について、最終投資家が新発債を希望するのであれば年間2銘柄でよいが、セカンダリーでの売買を考えると、銘柄数の増加により売買が細分化し、流動性の低下を招く恐れがある。この点、満期保有目的以外の投資家の参入障壁になるため、市場が成熟したら銘柄を集中させることも、市場に厚みを持たせる意味ではよいと考えている。

・5年債について、当社としては流動性を高める方向が望ましい。

2. 令和7年度における固定利付債の入札方式等について

〇令和7年度における固定利付債の入札方式等について、理財局から以下のように説明を行った。

・翌年度の固定利付債の入札方式については、リオープン方式同様、毎年3月の本会合において議論し、皆様のご意見を踏まえて決定することとしている。P.6に当局案をお示ししているが、事前に頂いたご意見等を含めてご説明する。

・固定利付債の入札方式のうち、40年債やCT債について、一部の参加者から価格コンベンショナル方式への変更を希望するご意見を頂戴したものの、多くの参加者から、現状の利回りダッチ方式を維持すべきとのご意見を頂戴した。

・その他の入札方式については、一部の参加者からダッチ方式に変更すべきとのご意見を頂戴したものの、多くの参加者から、現状の発行方式を維持することが適当とのご意見を頂戴した。

・これらのご意見等を踏まえ、当局案では、入札方式についてはいずれの年限も現行の方式を維持することを想定している。改めて皆様のご意見を頂戴したい。

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案を支持する。

・当局の提案に異論はない。特に40年債は流動性に乏しく、現行のダッチ方式のままでよい。

・当社は、基本的に満期保有を前提とした上で、流動性の確保を重視し、流動性が確保された商品に投資を行う方針。従って、当局の提案には賛成する。

・40年債について、将来的にはコンベンショナル方式への移行が適切と考えているが、足元の不安定な入札状況や市場の成熟度を考慮すると、しばらくは現行のダッチ方式の継続が適当。

・40年債について、発行量の少なさから現状維持でよい。

・40年債について、流動性の観点等からも現状維持が好ましい。

3. 令和7年4-6月期における物価連動債の発行額等について

〇令和7年4-6月期における物価連動債の発行額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・物価連動債の発行額・買入消却額等については、P.8とP.9のとおり、令和7年度発行計画において、「市場参加者との意見交換を踏まえ」、柔軟に調整する等とされている。

・令和7年1-3月期に実施した入札等結果および流通市場の状況についてはP.10～P.13に記載している。この間、BEIは、日本銀行の買入れ減額・やや弱めな入札等の逆風はあったものの、上昇基調を維持している。

・令和7年4-6月期の発行額等について、事前にご意見を伺ったところ、ほぼ全ての参加者から、現状を維持することが適当とのご意見を頂いた。

・これを受け、P.14に当局案をお示ししている。令和7年4-6月期については、現状通り、2,500億円の発行入札を1回行いつつ、毎月200億円の買入消却入札を行うことを想定している。また、同7年度におけるリオープン及び入札方式についても、現状の方式を維持することを想定している。

・今回の事前の意見交換では、流動性への懸念が引き続き聞かれた一方、期待インフレ率の高まり等もあって、これまでと比べて需給への不安感は低下した印象を受けた。当局としては、引き続き、皆様のご意見等をお伺いしつつ、前向きに市場拡大に向けた対応を検討していきたいと考えている。今後の対応の方向性も含めて、改めて皆様のご意見を頂戴したい。

〇また、吉野直行座長より、出席者に対して以下のとおり質問があった。

・物価連動債への投資が乏しい理由として、見合いの負債がないことは考えられないか。財政の不安定性は高まってしまうが、物価連動預金など、負債に見合う商品があれば購入促進につながるのではないか。

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案を支持する。

・足元の需給を踏まえ、現状、当局の提案に異論はない。金利がある世界において、物価連動債の市場規模拡大は、債券投資家にとってポートフォリオ運営の観点で選択肢が増えるため、今後に期待。

・調達側が名目金利であるため保有しづらく、保有するにも基本的に時価評価される勘定科目になるため、評価損が懸念される。市場の安定性は改善傾向にあるものの、まだ脆弱な面もあり、投資判断は慎重にならざるを得ない。もっとも、インフレ局面において、物価連動債の商品性を評価はしている。

・調達側の法人預金はほぼ流動性預金であり、コストは政策金利に一定の追随率をかけたものとなるため、一定程度、物価連動債と連動すると整理。

・流動性の低さがネックであり、一定の投資額に留めている。なお、利上げに伴う貸出金利や短期金利の上昇で、長期的な目線でみると、インフレ局面自体は当社の収益にはプラス。そのため、価格変動リスクを負ってまで投資するメリットは薄いのかもしれない。

・当社は見合いの負債が存在せず、ALMの観点から今のところ需要はない。もっとも、物価連動する新しい商品の議論もあるのだが、顧客への商品内容説明等のハードルもあり、それをどうクリアしていくかにまだ答えが出ていない状況。将来的にはその様な商品への需要に期待しており、引き続き研究しつつ、商品を出せれば負債側からの要請で物価連動債に投資していくという局面もあるかもしれない。

・本邦でのインフレ期待があまり大きくないこともあり、物価に連動する商品も現状ない。将来的にそのような商品があってもいいが、機は熟してないと考える。

・連動する負債がないため、現状需要はない。ただ、物価上昇に伴い支払額も増加するため、物価連動する負債ではないかという論議もある。今後、物価連動債の流動性が向上すれば、将来的に投資の可能性はある。

・顧客からの需要を期待し積極的に働きかけているが、残高増には繋がっていない。一時期、日本銀行の利上げ速度に注目点があったが、最近はインフレリスクにも注目が集まっていると感じる。この点、インフレヘッジとして物価連動債が脚光を浴びてきてもおかしくないが、実際には国内要因だけでなく世界的な要因として考えられており、金等の現物資産が注目されている。バランスファンドにおいても、インフレヘッジを考えた時、現状ETFで簡単に現物資産にアクセスできるため、ここが課題と考えている。

・インフレヘッジや実質利回りの点で魅力的と考えており、引き続き注目し投資もしていくが、投資を増やすためには、投資家からのインフレヘッジ需要が強まり、インフレファンドからの資金流入が必要。海外と比べると日本は持続的なインフレ局面がなかったこともあり、今後インフレが続く場合は資金流入が期待できるが、まだそのタイミングではない。

4. 令和7年4-6月期における流動性供給入札の実施額等について

〇令和7年4-6月期における流動性供給入札の実施額等について、理財局から以下のように説明を行った。

・流動性供給入札の実施額については、P.16のとおり、令和7年度発行計画において、「市場参加者との意見交換を踏まえ、市場環境や投資ニーズに応じて柔軟に調整」することとされている。

・令和7年1-3月期に実施した流動性供給入札の結果等についてはP.17～P.20のとおりである。P.18とP.19に入札結果をお示ししているが、年初来の金利先高感の高まり等もあって、直近やや弱めの入札結果がみられている。

・令和7年4-6月期の流動性供給入札について、皆様から事前にご意見を伺ったところ、一部の参加者から、
　✓残存5-15.5年ゾーンを減額して残存15.5-39年ゾーンを増額すべき、や　
　✓残存1-5年を増額すべき、
といったご意見を頂いたものの、多くの参加者から、令和7年度発行計画に沿った発行が適当であるとのご意見を頂戴した。

・これを受け、P.21に当局案をお示ししている。残存1-5年ゾーンは奇数月に5,000億円、残存5-15.5年ゾーンは毎月6,500億円、残存15.5年-39年ゾーンは偶数月に4,500億円の発行とすることを想定しているが、改めて皆様のご意見を頂戴したい。

出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・当局の提案を支持する。

・特段の強い意見はない。

・特に日本銀行の保有比率の高いチーペスト近辺の銘柄で裁定取引をすることが多い。現状、日本銀行の減額措置で当該銘柄の市中流通量は増えているが、先物の建玉に対する市中残高としては依然として少ない印象。先物市場の健全な機能を維持する観点でも、継続的な一定量の発行が必要。日本銀行の保有比率が高い銘柄の残存期間が短くなっており、残存1-5年ゾーンの入札結果は毎回強く、需要が示されているため増額の余地は十分にある。

5. 最近の国債市場の状況と今後の見通しについて

〇吉野直行座長より、出席者に対して以下のとおり質問があった。

・今後金利が上がっていく中での国債への投資を増やす流れとしては、
　✓金利上昇に伴って預金や保険金などの原資が増え、国債への投資余力が大きくなること
　✓金利が上がることで国債自体の魅力が増し、海外運用資産を戻すなどして国債の運用額を増やすこと
の二点が考えられるが、実際に、今後の金利上昇局面において投資行動はどのように変わっていくのか。

 ・CT債は現状持ち切り（バイ&ホールド）目的で投資していると承知をしているが、環境にコミットするレピュテーション等のメリットを勘案した投資は行っているのか。レピュテーションが上がるという場合には、将来的に購入額が増える可能性はあるのか。

〇出席者から出された意見等の概要は以下のとおり。

・今後、運用原資となる負債側の増加は想定していない。また、利回り上昇に伴う運用の需要が増えるかという点では、足元の円金利上昇局面において慎重姿勢。ただし、今後、円金利が十分に上昇すれば、当社はALM上外貨の運用ニーズがないため、一部の外貨運用資産を国内資産に還流するという観点から、日本国債への期待がある。
・CT債について、レピュテーションの向上と採算の両立が期待されているため、足元では完全な持ち切りを前提として投資することは難しい。流動性の改善を期待している。

・足元の金利上昇は、健全な状態であって特段違和感はない。ただ、中立金利の予想が1～2.5％と広く、日本銀行も決められないと言っている中、投資家の織り込む水準が切り上がっているのが足元の状況。この状況で、調達と運用との逆鞘のリスクを踏まえると、運用はある程度の方向性が定まるまで慎重にならざるを得ない。
・CT債への投資について、レピュテーションは確かに上がるが、評価損または逆鞘を考えると、レピュテーションより財務を考えざるを得ず、足元投資を控えている状況。

・昨年までターミナルレートの見通しは、0.75～1％程度と思っていたが、足元では1.5％との見方も増えてきた。その場合、潜在成長率を超える利上げとなるため、10年債の金利は1.6～1.7％程度まで上がると思っている。そのため、足元は買いの手を引っ込めてしまっている。
・従前より相続預金が地方から都市部や証券会社に流れているほか、過去の金利がある世界とは異なり、ネット銀行との預金の獲得競争もかなり熾烈になっているため、今後預金がどの程度集まるか読めず、大きな問題となっている。この問題がある程度落ち着き、コア預金の残高が見えてこないと、投資に動きづらい。
・CT債投資によるレピュテーションについて、投資していることを開示できるため、効果があることは地方銀行業界の中でも認識されている。加えて、日本銀行による気候変動対応を支援するための資金供給オペの投融資残高の対象にもなるため、前向きな検討を考えている。

・預金の今後の見通しについて、経済情勢にもよるものの、増加しないと結論付けている。全国の地域金融機関の足元1年間の動向を確認しているところ、現状では、減少し始めている機関も散見される。また、地域内の事業者・法人への貸出増加の割合に対し、預金増加の割合が追いつかず、歪な状況に陥っている機関も存在。また、預金が不足し始めている機関も出始めており、そうした機関は東京圏や大阪圏といった二大経済圏から預金を吸収し、地元の事業者へ資金供給を行っている状況。預金をどのように獲得していくかが各機関の課題であり、中期経営計画や経営戦略にも盛り込まれている。
・CT債について、一定程度、グリーン・トランジション（GX）投資の目標数値を掲げている金融機関が存在し、対外的なPR効果も期待できる。そのため、利回りに多少の差があっても、その点は重視せず、積極的に投資を進めていきたい。

・預金の粘着性についてシミュレーションを行っているが、足元では利上げ局面およびネット銀行の発達という両面を踏まえ、過去データには依存できない局面にあると整理。そのため、先行きを注視する必要がある。不確かなことは言えないが、預金は増加よりも減少する懸念が強いと考えている。
・CT債について、現時点で投資実績はない。一般論として、グリーン債やCT債等を投資対象に限定して集めた資金もあると認識。一方で、預金等は環境に関する色分けを行わずに資金調達しているため、運用においてもCT債とその他国債との区分はない。結果として、環境配慮を前提とした投資マンデートを持たず、利回りや経済合理性に基づき投資判断を行っている。通常債とCT債とのスプレッドについては、マンデートを持つ資金と持たない資金との棲み分けや資金需給によって、局所的にプレミアムが形成される可能性がある。
・今後の市場見通しについて、中立金利が1～2.5％のレンジであり、足元では1.5％程度との見方が妥当。目線に広がりが残る状況下では市場の不安定さが続き、脆弱な金利上昇局面が継続すると見ている。一方で、10年債利回りは1.5％を超えてきており、中立金利を前提とした場合、逆鞘にはなりにくい水準に入ってきた。これは債券が売られたことで、むしろ良い方向に動いた面があると捉えている。ただし、市場は依然として不安定であり、投資スタンスは慎重にせざるを得ない。現状では一気に買い進むことは考えておらず、これより上の水準には慎重に、押し目買いのような形で投資を検討するが、まだ明確な買いタイミングとはなっていないと評価。全体として、評価損の発生しにくい勘定を活用しながら、慎重に買い進める方針であるが、まだ足元を固めて積極的に買う局面ではなく、引き続き金利上昇リスクを懸念している。

・当社のマクロ見通しについて、本邦経済は米国ほど強くはないが、緩やかな改善が続くと見る。ただし、物価についてはエネルギーや食料品の高騰、円安による若干の上振れリスクがある。今後も食料品や不動産価格が家計や企業のセンチメントに影響し、インフレ見通しに影響を与え若干スティッキーになりつつあると感じる。このような状況下で、日本銀行は物価のみならず、経済成長や消費動向にも配慮し、米国の関税影響なども見極めつつ、不透明感と経済成長の両方に配慮しながら、利上げを漸進的かつ慎重に進めると考える。当社は当面、日本国債投資に抑制的だが、来年度後半に利上げが一定程度進めば、投資再開も検討。
・調達側の見通しとして、預金はマクロ的に貸出が伸びれば同額が生じるため、預貸ギャップはニュートラルと見ている。それより、日本銀行の政策正常化の影響が大きいと考える。今後、国債買入額とマネタリーベース残高が大きく減少する中、預金は趨勢的に減少すると見ている。長期スパンでは、日本銀行の縮小ペースに不確実性はあるが、足元では貸出増加支援オペ80兆円分の終了が確定したほか、2～3年で日本銀行保有分の国債残高が200兆円規模で減少することから、比例的にマクロベースで預金も減少すると見込む。このため国債投資を抑制的にしており、通常ペースに戻す分の需要はあるものの、かつてのような需要の発生は想定しない。
・当社は金利リスクマネジメントが重要であり、投資可能額は資本に連動することが多い。金額ではなく金利リスクが重視されるため、その見合いには物価連動債より、新型の変動利付債がリスク緩和の面でも投資対象になりうる。

・足元の国内外の状況について、国内では円安や人手不足に伴うインフレ懸念が継続しており、海外では米国・トランプ政権の政策によるインフレ懸念やドイツの財政拡大を発端とした財政プレミアムの上昇等により、米国・欧州は利下げペースが鈍化していくリスクが高まってきている。国内においても、円安やグローバルな金利上昇の波及といった形で影響が出ており、不安定な状態にある。
・そのような状況下、日本国債への投資は、ALMの観点から一定の金額で購入を行っているが、ターミナルレートの居所の議論や、長期の財政プレミアムがある程度落ち着けば、足元、金利も上昇しているので、一定の増額も可能と思っている。投資の原資について、一部の預金は減少しているものの、主な理由が個人向け国債の減少によるもののため、国債需要という意味では相殺されていると認識。また、他の金融商品にも多少資金が流出しているが、当社は短期資産が潤沢なため、長期的な見通しは難しいが、日本国債への投資額は現状程度で少なくとも3年間は継続できると思っている。今後、ある程度金利上昇すれば定期性の預金の魅力も高まるため、足元の他資産への流出による原資の減少の動きが継続するとは思わず、将来的にも現状程度の投資は継続できると思う。
・CT債について、バイ＆ホールドで保有。多少のプレミアムは許容するが、急速な金利上昇局面では、経済合理性の観点から、今まで通り購入することは難しいと考えている。ただ、入札については基本的には淡々と参加していきたい。

・当社はALMマッチングを基本として運用。金利上昇すると、それに合わせて負債の予定利率が上昇する部分もある。それにより、契約あるいは資金の流入が増加して、国債の追加取得の余地が出てくる可能性もある。一方で、運用側のALMは金利水準に関係なく、長期化は既に終えているので、足元のボラティリティの高い状況では、慎重な動きになる。ただ、ALMの安定的な部分について投資行動を行う点に変わりはなく、従来通りの投資スタンスを計画。
・CT債について、既発債の発行年限が資金配分のなかった年限だったため、積極的に投資していなかったが、入れ替え等で投資はしていた。来年度以降、おそらくCT債の年限でも資金配分があると思われるため、積極的に投資したいと考えている。

・足元の国債の状況について、長期ゾーン以下は中立金利の居所がまだ明確になっておらず、投資家の目線も定まっていない状況。超長期ゾーンは、財政プレミアムが懸念点となっている。ドイツを中心に欧州でも軍事費が増額されており、日本も同じ様な状況となる事を懸念されている。このほか、少数与党政権となったことや足元の商品券問題による支持率の低下等からも、財政拡張が連想されており、超長期ゾーンのリスクプレミアムに大きな影響を与えている模様。この状況の改善は難しく、かなり長い間継続する可能性を懸念している。この動きが落ち着けば、もう少し水準も定まってくると思われるため、投資のタイミングを確り捉えて取り組んでいきたい。金利の上昇ペースによって、それに応じた需要が追い付かない事も十分あり得るため、大幅な金利上昇はなかなか厳しいと思っている。
・今後の調達側の見通しについては難しいが、家計から投資に資金が移っており、その需要をいかに取り込めるか次第。足元、保険と投資の要素を組みあわせた変額保険には、それなりの需要が見えているため、需要に沿った商品を打ち出していけば、増える余地もあるかもしれない。なお、金利上昇に伴い、従来の保険商品には一部解約も出てきている。その部分には予定利率を上げて確りとカバーしつつ、新商品によって投資の原資を増やしたいと思っている。
・運用について、当社は海外資産にもある程度投資しているが、円金利が上昇して相対的に魅力度が上がれば、少し配分を戻す余地もあるかもしれない。
・CT債について、バイ＆ホールドで保有。今後も引き続き投資を続けたいと思う一方、契約者利益に適うという観点で投資を行っているため、相当のプレミアムがついても金利度外視では買えない。一定程度のグリーニアムは許容できるが、それも限度があり、発行条件や利回り等も見ながら通常債との比較で取り組みたい。
・防衛費について、欧州の事例を見るとGDP比率で3～3.5％程度必要、という目線があり、日本でも現状の目標で掲げられているものから更に1～1.5％程度積み増さなければならない可能性がある中、財政プレミアムは試算によって幅があると思うが、あと10～20bps程度付くという考えもある模様。更に今後、少数与党の状況でプライマリー・バランスを無視して財政拡張を進めていけば、いずれ日本国債の格下げといった可能性もあり、それを踏まえると更なるプレミアムを要請される可能性もある。ただ、あまりに流動的なのでなかなか目線が定まりにくく、投資家も様子見姿勢となっていて、それによって需給バランスも崩れているのではないか。

・今後の見通しについて、少しでも顧客を取り込もうとしている中、新商品を検討しているが、金利が正常化して間もない事もあって予想が難しい。保険商品は基本的に保障への需要による面が最も大きく、需要の全てが金利に連動しないものの、連動するものとして学資保険や一時払い終身保険がある。学資保険は金利上昇すると積立額より支払額が増えて顧客の利便性が高まるものだが、少子高齢化による需要減退を懸念。このため一時払い終身保険を原資として国債を購入していくつもりだが、それ以外で需要が増えるとは見通していない。日銀買入額も減額されるため、全体の需要も高まらないと考えている。また、利上げの打ち止め感がないと日本国債は買いづらい。当社は配分面で購入増額の余力は残っていないが、打ち止め感が出れば前倒しでの買いを検討する。それでも大きな需要にはならないだろう。
・CT債について、レピュテーションと流動性とのバランスで価格が決まると考えており、現在の金利上昇局面では、流動性の低さによって通常債との利回り差が出ている。当社は一時払い終身保険見合いで満期保有しており、引き続きCT債を支持したいが、利回りを考慮して検討していく。

・当社のALMは基本的に資産と負債がマッチしており、金利がある程度上下してもネットのリスクは変わらないため、今後も国債投資を継続。資産を取り崩す必要がある場合、いつでも対応できるよう、投資対象は流動性を重視し、基準を定めて投資している。
・CT債について、基本的に満期保有前提だが、資産を取り崩す際、仮に売却する順が最後であっても、市場で売却できないのは問題であるため、流動性は必要。

・足元、各企業ではDB（確定給付年金）からDC（確定拠出年金）に移っている状況で、固定した予定利率ものの運用資金が増える状況になく、加えて高齢化に伴い、基金の支払も増えている。また、当社は動的資産配分を導入しており、今後、積立水準が高まれば、リスク資産への配分を減らし、国債に資金を一部シフトする動きも見込まれる。当社内では、リスク資産から金利上昇している超長期ゾーンにシフトすべきとの声もあるが、現状の負債側の予定利率のボリュームゾーンが2～3％、デュレーションが15年～20年と考えれば、国債の配分を増やす場合、20年債で3％が目線となろう。
・CT債及び物価連動債について、当社の配分では、オルタナティブ投資が増えているところ、債券投資にはより流動性が求められる状況。ESG投資について外部からヒアリングを受けるため、レピュテーションを気にしてはいるが、流動性の観点から積極的な投資には至っていない。

・将来的な日本国債の需給動向について、ストック面で年金基金の資金が増えていくかどうかは見通しづらい一方、フロー面では短期的な目線だと、ヘッジ付き外債に残高がまだある状況。多くの投資家はヘッジ付き外債を国内債の投資枠としているため、海外金利との差も関係するが、円金利上昇によるリバランス需要は想定できる。
・CT債について、経済的利益と社会的利益どちらを取るかという話になるが、基本的には前者が最優先で、それを侵さない限り後者を考えるため、あくまでも割安であればCT債に投資。他方、テーマファンドとして社会的利益を取るファンドはあり得る。実際、一時期は人気が出て、個人の投資家を含め購入されていた時期があったが、足元下火の状況。社会的利益をどう顧客に実感してもらうかが課題。

・最近の市況と今後の見通しについて、現状、本邦は利上げ局面の中、日銀買入オペ減額が行われ、市中での安定消化が重要な課題となっている。政府は利払費の増加が避けられない中、持続可能な財政運営のため、国内外の信用維持が重要な局面である。当社のような海外投資家にとっては、信用格付けの動向が極めて重要。仮に日本国債の格付けが引き下げられると、レポ取引等で相手先からの制限等の問題が生じ、日本国債市場からの撤退を検討せざるを得ない投資家が出てくる可能性がある。格付けの維持、可能であれば引き上げに繋がる姿勢の明確化が今後求められる。
・CT債について、バイ＆ホールドの投資家が基本だと思う一方、当社の様なセカンダリーでの売買を主戦場とする者として、売却コストが非常に高いと、購入時点で通常の5年債や10年債とのスプレッドが相当乗っていないと投資しづらい。市場を成熟させるには流動性を考慮することも必要。

・最近の市況と今後の見通しについて、これまでの委員の発言と同様、米国の関税政策や欧州の防衛費増額等、政策の方向性はある程度はっきりしている。他方、政策の規模やタイミングが経済や物価に与える影響は不確実性が高い。日本銀行による半年に1回程度の利上げ継続を予想しているが、シナリオを決めつけずに柔軟にポートフォリオ運営を行いたい。
・日本国債への需要について、資金循環的には、他の条件が一定とすると、金利上昇により政府の利払いが増えた分、経済主体のどこかで貯蓄が増える。そこから先は資産選好の問題で、例えば貯蓄を保有している家計では現状、海外への投資意欲が高まっており、かつての円高・デフレ時代と比べると、海外対比で日本国債に高めのリターンが要求されるだろう。
・CT債について、流動性リスクプレミアムが乗っている認識。その要因として、1つは発行額が小さいこと、もう1つは入札の時点で需要の多くが満たされていることの2点が影響していると考える。

・1月17日に発表された日本の財政状況の中長期試算によると、利払費の増加を見込んでも、３つのケースのすべてで来年度以降プライマリー・バランスは黒字化するとされている。
成長移行ケース：2％の物価安定軌道に乗る。名目長期金利は段々と上昇し、10年後の令和16年には3.1％になる。
高成長実現ケース：物価は成長移行ケースと同様。経済成長率を高く見ているので金利も高くなり、3.5％になる。
過去投影ケース：物価の伸び率がすぐに低下し令和9年から0.9％が続く。この場合長期金利は現在とほぼ同じ1.4％の水準となる。
・金利が上昇する場合であっても、利払費の増加を呑み込んでプライマリー・バランスの黒字拡大という姿が描かれている。
・なお、1月17日以降、令和7年度予算の修正議論が出てきており、この試算の通りとなるかは不確定。
・米国議会予算局が昨年3月に出した中長期財政見通しを紹介する。3月27日に2025年版が発表されるが、トランプ関税やイーロン・マスクの歳出削減等、不確実要素が多いため、昨年度の見通しをベースに考えることに重要な意味があると考える。当該見通しによると、2024年末に米国政府の債務残高対GDP比は98％に達したが、30年後の2054年には166％に達すると予測されている。この間のプライマリー収支赤字を年平均で見ると、対GDP比で約2.2％となり、日本とは極めて対照的な姿が見込まれている。
・米国は歳出も予算形式でなく法形式のため、法改正があれば予測は変わる。特に期限切れとなるトランプ減税（減税・雇用法）が恒久化される可能性が高いとされ、この場合、米国議会予算局はこの影響をプライマリー収支赤字対GDP比が年平均で1.5％拡大、30年後の2054年に債務残高対GDP比が55％上乗せされ、200％を超える可能性があるという予測をしている。
・当該見通しをベースに、ブルッキングス研究所の研究者3名が財政危機の可能性について2月にレポートを発出。財政危機とは米国債の供給に対して需要が大規模に減少し、それによって米金利が急上昇する状況と定義。米国債の供給増の要因として、トランプ関税の報復として香港を含む中国による米国債売却の可能性を上げている。この影響を推定する手がかりとして、FRBの量的引き締めによる約2.5兆ドルの売却が金利を約50bps引き上げる可能性があるという試算が参考になるとしている。現在、米国債の30％を米国非居住者が保有しており、中国の保有割合は3.5％である約1兆ドルと推定されている。こうした米国債の供給増加を考慮しても、FRBの独立性、金融資本市場の高い信頼性、財政運営の高い透明度等、米国債が世界で最も安全な資産であることを支える強固な制度が維持され、財政が先述の予測・経路から極端に悪化しない限り、今後数十年以内に深刻かつ長期的な財政危機が発生する可能性は極めて低いとしている。もっとも、米国財政が健全という事ではなく、税収の増加と歳出の抑制が必要としている。
・財政危機が生ずるとすれば、誤った政治的な判断によって引き起こされる可能性が高く、FRBの信頼性を損なうような行為、米国債のデフォルトを示唆するような発言、財政赤字を急激に増加させる政策の導入等といった政治の冒険を戒めている。

・本年3月に2週間程度ニューヨークに滞在していた際、アメリカの租税・財政の専門家等と頻繁に意見交換をする機会があったが、皆日本の防衛費についてどういった状況か、どの程度増額するのかといったテーマについて、本邦で想像する以上に関心を持っていた。ドイツが増額の方向性を示すなど、世界的な流れとして、軍事費・防衛費が極端に減少することはなく、場合によっては増額せざるを得ない状況はメインシナリオでないにせよ可能性の一つとして考えなければならない状況ではないか。日本銀行の金融政策正常化のスピードにもよるが、今後政府の利払費が増加していくということは当然想定すべきであり、社会保障費が増加していく中、プライマリー・バランス黒字化を達成することは勿論、利払費を含めた財政の持続可能性を示していくことが重要。
・日本銀行の金融政策正常化ペースがかなり緩やかと言われているが、これを前提として予算を編成するのは少し危険ではないか。経済状況次第では、金融政策の正常化を少し速めるという可能性はゼロではない。そういった場合に財政側が準備不足のため金融政策を正常化できない、ということは本末転倒。経済状況に併せて中立的判断ができるよう、財政側も増加が見込まれる利払費を含め、持続可能と示すことが重要。
・米国ではここ数年でインフレがかなり進んでおり、低所得層から中間層に皺寄せがいっており、より困窮化している。今後円安やインフレが定着すると、本邦でも米国同様、中間層も困窮化することを頭の片隅に置いておく必要がある。こういった場合、選挙の度にバラマキのような場当たり的な施策が行われ、補正予算で大きな金額を積まなければならなくなる。短期的な政治行動としては合理的なのかもしれないが、財政の長期的な持続可能性という観点からは慎重に対応すべきではないか。
・仮に、インフレが継続することで中間層がより困難な状況になった場合、場当たり的に効果が不確かな減税措置等を多用するよりも、教育資金や住宅資金といった中間層の大きな支出に対してインフレヘッジ手段を提供するという観点から、個人向けの物価連動国債は有力な選択肢として考えられるので、早い段階で整理をしておくことが必要では。

・昨年、シアトルとサンディエゴに行った際にはホームレスが非常に多く、住宅価格の上昇により家賃へ波及したための模様。格差は非常に広がっている。
・本邦住宅の市況について、マクロで見ると少々バブル的。要因として、1点目は住宅価格を所得で割った水準が上がりすぎている。2点目は金融機関の不動産向け貸出額を全体の貸出額で割った比率が徐々に伸びている。最後は不動産向け貸出の伸び率と経済成長率で、普通は2つが大体同じになるはずだが、貸出伸び率の方が高くなっている。この説明として、パワーカップルの存在や中国・香港からの不動産需要への流入がよく言われるが、結局最後はこれらの人達も売却等により定常状態に戻るため、やはりマクロで見る限り現在の不動産価格は高くなりすぎていると見受けられる。リモートワークをもっと増やし、東京から少し離れた場所に住宅を買うことを選択する人を増やすことで東京の住宅価格も下がる。住宅価格の高騰対策にはもっとリモートワークを推進することが一つの策と考える。他の委員も言っていたように、現状では住宅費が問題である。